上海服務(wù)器機房地址：阿里云專題研究：國內(nèi)云計算領(lǐng)導(dǎo)者，中長期潛力可期

　　聚搜云（www.gzjcsc123.com）是上海聚搜信息技術(shù)有限公司旗下品牌，坐落于魔都上海，服務(wù)于全球、2019年成為阿里云代理商生態(tài)合作伙伴。與阿里云代理商、騰訊云、華為云、西部數(shù)碼、美橙互聯(lián)、谷歌云、AWS亞馬遜云國際站代理商、聚搜云,長期戰(zhàn)略合作的計劃！阿里云國際站代理商專業(yè)的云服務(wù)商！

　?。▓蟾娉銎贩?作者：中信證券，許英博，陳俊云，楊澤原）

　　行業(yè)趨勢：中國云計算潛力巨大，技術(shù)迭代及需求切換驅(qū)動新增長

　　行業(yè)空間：2022年市場規(guī)模約554億美元，增長潛力巨大

　　中長期產(chǎn)業(yè)數(shù)字化趨勢明確，數(shù)字經(jīng)濟潛力巨大。得益于數(shù)字經(jīng)濟為產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的 效率和產(chǎn)能躍升，近年來國家出臺大量數(shù)字經(jīng)濟相關(guān)支持政策，推動數(shù)字經(jīng)濟加速發(fā)展。 2021 年，我國數(shù)字經(jīng)濟總規(guī)模達 45.5 萬億，同比增長 16.1%，在 GDP 中占比從 2005 年的 14.2%提升至 2021 年的 39.8%，逐漸成為國民經(jīng)濟發(fā)展的重要驅(qū)動力。其中，產(chǎn)業(yè) 數(shù)字化主導(dǎo)地位穩(wěn)固，2021 年規(guī)模達 37.2 萬億，在數(shù)字經(jīng)濟中占比達 81.6%。而云計算 作為數(shù)字經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的重要底座，有望受益于行業(yè)的整體發(fā)展。

　　與歐美等發(fā)達云市場相比，我國云計算行業(yè)仍處發(fā)展早期。近年我國云計算市場快速 增長，根據(jù)弗若斯特沙利文，2022 年，預(yù)計我國云服務(wù)市場 規(guī)模達 554 億美元，2018-2022 年 CAGR 達 31.9%。但和歐美等發(fā)達云市場相比，我國 云計算行業(yè)仍處發(fā)展早期階段。2021 年，我國 GDP 達美國的 76%，而云服務(wù)市場規(guī)模僅 為美國的 12%；根據(jù)麥肯錫，2018 年，我國企業(yè)上云率約 40%，而同期美國/歐盟則高達 85%/70%。整體來看，我國企業(yè)上云滲透率相對較低，仍存在巨大增長空間。

　　技術(shù)迭代：云原生時代到來，PaaS層需求快速增長

　　從資源云化到業(yè)務(wù)云化，我國云計算快速進入云原生時代。企業(yè) IT 基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)歷了 從服務(wù)器到云化資源的發(fā)展歷程，正在快速進入云原生時代。盡管云化資源階段實現(xiàn)了計 算、存儲、網(wǎng)絡(luò)等各類資源的池化，使得應(yīng)用的通用性增強，但應(yīng)用部署仍然以資源為中 心，難以通過完全標準化的方式構(gòu)建。在云原生階段，企業(yè) IT 部署從以資源為中心轉(zhuǎn)向以 應(yīng)用為中心，通過統(tǒng)一的服務(wù)架構(gòu)標準、交付標準和研運過程標準實現(xiàn)應(yīng)用的標準化交付 和運行，從而實現(xiàn)業(yè)務(wù)的輕量化和敏捷化。根據(jù) IDC，2024 年，預(yù)計 30.3%的服務(wù)器工 作負載將由云原生承擔。而容器、服務(wù)網(wǎng)格、微服務(wù)等作為支撐云原生發(fā)展的核心技術(shù)， 需求伴隨云原生快速增長，從而成為 PaaS 規(guī)模增長的重要驅(qū)動。

　　我國云計算自下而上驅(qū)動發(fā)展，PaaS 及 SaaS 層有望驅(qū)動長期增長。隨著成熟云市 場上云進程基本完成，基于云上的PaaS及SaaS的繁榮生態(tài)成為云市場增長的主要驅(qū)動。 在全球云計算市場中，2021 年 SaaS 市場占比達 46%，呈現(xiàn)自上而下驅(qū)動云計算發(fā)展的 特征。而我國云市場仍處于替代傳統(tǒng) IT 硬件設(shè)備的早期階段，自下而上驅(qū)動明顯，2021 年，IaaS 市場占比達 74%，而 PaaS/SaaS 市場占比僅為 9%/17%。隨著 IaaS 市場逐漸 發(fā)展成熟，PaaS 及 SaaS 層生態(tài)的豐富將成為我國云市場后續(xù)增長的主要驅(qū)動。

　　需求切換：傳統(tǒng)企業(yè)成為上云主力，混合云部署有望成為長期趨勢

　　泛互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上云滲透較為充分，政企及傳統(tǒng)行業(yè)逐漸成為上云主力。由于互聯(lián)網(wǎng)行 業(yè)天然對海量數(shù)據(jù)的存儲、計算等具有較大需求，以及對云計算更高的理解和接受度，前 期泛互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的上云需求有力地驅(qū)動了整體行業(yè)的增長。根據(jù)艾瑞咨詢，2021 年，我 國公有云服務(wù)市場中泛互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)貢獻了53.9%的營收，而傳統(tǒng)行業(yè)的上云率則相對較低。 根據(jù)億歐智庫，2021 年，我國零售業(yè)、制造業(yè)平均上云率分別為 32%和 29%，而交通運 輸、汽車等大量傳統(tǒng)行業(yè)上云率不足 10%。隨著泛互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上云滲透趨于飽和，政企及 傳統(tǒng)行業(yè)客戶逐漸成為上云主力。根據(jù) IDC 預(yù)測，2025 年，中國政務(wù)云/工業(yè)云市場規(guī)模 有望達 851.3/178.1 億元，2021-2025 年 CAGR 達 18.8%/32.4%。

　　隨著傳統(tǒng)企業(yè)成為上云主力，混合云有望成為主要部署方式。得益于歐美企業(yè)較為成 熟的 IT 部署心智和軟件使用習慣，成熟云市場以公有云部署為主。根據(jù) IDC，2021 年， 全球公有云市場達 4086 億美元，幾乎構(gòu)成全部云市場規(guī)模。而中國企業(yè)的數(shù)字化與信息 化心智仍在培育，并且有更高的安全性能和定制化需求，使得中國云市場呈現(xiàn)私有云先行、 公有云后發(fā)的特征。根據(jù)中國信通院，2021 年，中國公有云市場/私有云達 2181/1048 億 元，同比增長 70.8%/28.7%。隨著傳統(tǒng)企業(yè)成為上云主力，能夠兼顧敏捷性和安全性、提高資源使用效率的混合云有望成為企業(yè)云上部署的主要方式。根據(jù)紫光集團與中國信通院 聯(lián)合發(fā)布的《混合云藍皮報告》，2020 年已有 37.1%的中國企業(yè)通過混合云的方式部署云 計算。

　　阿里云：業(yè)務(wù)規(guī)模及技術(shù)能力領(lǐng)先的國內(nèi)云計算龍頭

　　業(yè)務(wù)概覽：行業(yè)標桿持續(xù)引領(lǐng)發(fā)展，整體發(fā)力產(chǎn)品矩陣完善

　　發(fā)展歷程：成立十五載，行業(yè)標桿持續(xù)引領(lǐng)發(fā)展。阿里云成立于 2009 年，是國內(nèi)起 步最早的公有云廠商，其誕生源自淘寶自身業(yè)務(wù)需求，數(shù)據(jù)量和業(yè)務(wù)量的快速增長對計算 能力和數(shù)據(jù)庫的拓展性提出了更高的要求，而傳統(tǒng) IOE 架構(gòu)在性能和成本上都難以滿足公 司需求，催生公司云計算全體系自研。經(jīng)過堅定的技術(shù)投入和自主研發(fā)，2014 年 7 月， “MaxCompute”正式對外開放，標志著阿里巴巴成為全球第一家對外公開提供 5K 處理能力的公司，阿里云也實現(xiàn)了從內(nèi)部降本增效到對外商業(yè)化的能力輸出。阿里云長期堅持 研發(fā)投入，在核心技術(shù)、產(chǎn)品架構(gòu)、生態(tài)建設(shè)、行業(yè)解決方案等方面持續(xù)引領(lǐng)國內(nèi)云計算 行業(yè)發(fā)展。

　　產(chǎn)品服務(wù)：整體發(fā)力著眼長期發(fā)展，產(chǎn)品矩陣完善豐富。在產(chǎn)品能力方面，阿里云整 體發(fā)力，在 IaaS、PaaS、SaaS、行業(yè)解決方案以及物聯(lián)網(wǎng)、開發(fā)工具、運維管理等專業(yè) 服務(wù)層面提供全體系優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品服務(wù)。IaaS 層，阿里云 IaaS 基礎(chǔ)設(shè)施能力排名全球第一， 在計算、存儲、網(wǎng)絡(luò)、安全四項核心評比中均獲最高分，實現(xiàn)中國云對亞馬遜、微軟、谷 歌等國際廠商的超越；PaaS 層，阿里云連續(xù) 2 年獲評 Gartner 全球數(shù)據(jù)庫魔力象限領(lǐng)導(dǎo) 者，數(shù)據(jù)庫綜合實力穩(wěn)居全球第一陣營，并提供豐富容器與中間件產(chǎn)品；SaaS 層，阿里 云深化“被集成”策略，通過與合作伙伴共建共生提高服務(wù)能力；行業(yè)解決方案層面，阿 里云已經(jīng)為新零售、金融、數(shù)字政府等 14 大行業(yè)提供解決方案，服務(wù)全球超 400 萬客戶。

　　財務(wù)情況：短期收入增長承壓，盈利能力趨穩(wěn)

　　多重因素影響下，收入增長短期承壓。阿里云自成立以來高速發(fā)展，截至 2020Q4 均 保持 50%以上的單季增速。而 2021H2 以來，受①宏觀經(jīng)濟承壓影響企業(yè)云預(yù)算；②互聯(lián) 網(wǎng)行業(yè)整體增速放緩，導(dǎo)致需求弱化；③行業(yè)競爭加??；④局部疫情反復(fù)影響項目交付等 多重因素影響，云業(yè)務(wù)收入增長持續(xù)承壓，2022Q3 云業(yè)務(wù)收入同比僅增長 3.7%。盡管阿 里云短期內(nèi)收入仍將持續(xù)承壓，但企業(yè)數(shù)字化的長期趨勢不可逆轉(zhuǎn)，隨著后續(xù)宏觀環(huán)境的 修復(fù)帶來企業(yè) IT 預(yù)算的回升，以及組織架構(gòu)調(diào)整帶來對客戶需求和服務(wù)能力的聚焦，阿里 云作為行業(yè)龍頭有望重回收入高增長。

　　盈利能力不斷驗證，Adjusted EBITA margin 有望持續(xù)優(yōu)化。隨著公司前期投入逐漸 帶來業(yè)績釋放，以及高毛利 PaaS、SaaS 業(yè)務(wù)的占比提升，公司盈利能力持續(xù)改善。FY2022， 阿里云 Adjusted EBITA 達 11.46 億元，Adjusted EBITA margin 達 2%，成立 13 年來首次 實現(xiàn)年度盈利。分季度看，阿里云自 2021Q2 以來連續(xù) 6 個季度保持盈利，Adjusted EBITA margin 維持在 1%-2%。隨著公司規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)以及收入結(jié)構(gòu)的改善，Adjusted EBITA margin 有望持續(xù)優(yōu)化。

　　核心優(yōu)勢：自研技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)品能力完備，應(yīng)用生態(tài)繁榮

　　先發(fā)優(yōu)勢顯著，規(guī)模效應(yīng)及行業(yè)經(jīng)驗豐富

　　國內(nèi)起步最早的云廠商，先發(fā)優(yōu)勢下規(guī)模效應(yīng)領(lǐng)先。作為國內(nèi)起步最早的公有云廠商， 阿里云在具有重資產(chǎn)屬性的 IaaS 領(lǐng)域具備領(lǐng)先的規(guī)模效應(yīng)和先發(fā)優(yōu)勢。目前，阿里云基 礎(chǔ)設(shè)施目前已面向全球四大洲，開服運營 28 個公共云地域、86 個可用區(qū)；已布局張北、 河源、杭州、南通、烏蘭察布 5 座超級數(shù)據(jù)中心，在全球共有上百個云數(shù)據(jù)中心；全球 CDN 節(jié)點超過 2800 個。阿里云基礎(chǔ)設(shè)施布局范圍及數(shù)量明顯領(lǐng)先同行，根據(jù) IDC，2022H1， 阿里云在中國公有云 IaaS 市場份額為 34.5%（華為云 11.6%，天翼云 11.0%）。

　　堅持自研路線，技術(shù)能力完備領(lǐng)先

　　從底層技術(shù)看，自研或開源不構(gòu)成進入云計算領(lǐng)域的絕對壁壘，但自研更具競爭優(yōu)勢。 當前國內(nèi)外頭部云廠商中，AWS、Azure、谷歌云和阿里云采取自主研發(fā)路線，在安全、 性能和兼容性等方面更具保障，但對資金實力和投入周期也有更高的要求。而騰訊云和華 為云采取開源架構(gòu)，盡管進入門檻較低，但缺乏自主可控性也成為不可忽視的問題。盡管 云廠商可以通過開源的方式快速進入云計算領(lǐng)域，但中長期來看，自研能力將構(gòu)筑更為穩(wěn) 健的競爭力。

　　阿里云堅持自研路線，技術(shù)能力領(lǐng)先。從服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)等硬件到軟件層面的操作系統(tǒng)， 阿里云展開全方位自研，在安全和中間件產(chǎn)品、基于大數(shù)據(jù)分析平臺的大規(guī)模計算服務(wù)和 分析工具方面都建立了行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢，核心自研產(chǎn)品包括中國唯一自研的云操作系 統(tǒng)飛天（Apsara）、中國唯一自主研發(fā)的計算引擎飛天大數(shù)據(jù)平臺（MaxCompute）等。 根據(jù) Gartner，阿里云 IaaS+PaaS 能力排名全球前三，在計算、存儲、網(wǎng)絡(luò)、安全領(lǐng)域排 名世界第一，數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品進入領(lǐng)導(dǎo)者象限，阿里云技術(shù)能力持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先。

　　聚焦客戶需求，完備底層技術(shù)拓寬服務(wù)邊界

　　底層技術(shù)完備，滿足不同行業(yè)客戶差異化需求。基于領(lǐng)先完備的底層技術(shù)，阿里云能 夠針對不同行業(yè)客戶的差異化需求提供針對性解決方案?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)客戶的核心痛點在于 高并發(fā)流量的承載以及海量動態(tài)變化數(shù)據(jù)的處理，阿里云可拓展的云計算資源以及高彈性、 高靈活的數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品完美契合了互聯(lián)網(wǎng)客戶需求；而在傳統(tǒng)行業(yè)中，業(yè)務(wù)及組織的數(shù)字化 相對較低，軟硬件全棧自研的基礎(chǔ)設(shè)施架構(gòu)、業(yè)務(wù)的平穩(wěn)遷移以及云釘一體帶來的組織數(shù) 字化能力成為客戶選擇阿里云的核心價值。

　　重視生態(tài)建設(shè)，共建共生提高服務(wù)能力

　　堅持伙伴優(yōu)先，生態(tài)繁榮促進共生共贏。2019 年 3 月，阿里云智能總裁張建鋒首次 提出阿里云的生態(tài)戰(zhàn)略，堅持不做 SaaS，練好“被集成”內(nèi)功。此后，阿里云堅定執(zhí)行 生態(tài)戰(zhàn)略，通過與合作伙伴共建共生的方式滿足更多差異化客戶需求。FY2022，阿里云 合作伙伴業(yè)務(wù)規(guī)模達 185 億，在阿里云收入占比達 1/4，F(xiàn)Y2019-2022 CAGR 為 92.8%。 阿里云充分滿足合作伙伴的發(fā)展訴求，在與伙伴合作過程中，提出有分工明確的合作模式、 有貨真價實的權(quán)益體系、有長期穩(wěn)定的發(fā)展政策，從而吸引更多合作伙伴加入阿里云生態(tài) 體系，通過與合作伙伴的組織協(xié)同、能力協(xié)同實現(xiàn)互利共贏。

　　云釘一體協(xié)同發(fā)展，相互帶來業(yè)務(wù)賦能。云提供整體算力、存儲網(wǎng)絡(luò)、帶寬等基礎(chǔ)能 力，同時提供 AI 媒體服務(wù)、IoT、大數(shù)據(jù)計算等 PaaS 能力；釘釘下連協(xié)同類 PaaS，打 造業(yè)務(wù)線中臺，向上提供基礎(chǔ) IM、文檔、項目管理、低代碼、報表等豐富應(yīng)用。隨著云釘 一體戰(zhàn)略的推進，云釘持續(xù)協(xié)同發(fā)展，通過釘釘提供豐富上層應(yīng)用和行業(yè)解決方案，并觸 達更多用戶；而在組織數(shù)字化和業(yè)務(wù)數(shù)字化過程中產(chǎn)生的對算力、網(wǎng)絡(luò)等資源的需求則由 云來承接。二者協(xié)同發(fā)展，有望進一步增強云釘一體的增長飛輪。

　　集團場景賦能，電商業(yè)務(wù)提供最佳實踐

　　電商業(yè)務(wù)提供獨有實踐場景，催生自研體系精進迭代。在阿里云的發(fā)展過程中，集團 獨有的海量高并發(fā)、高難度復(fù)雜環(huán)境的電商業(yè)務(wù)，持續(xù)為阿里云提供訓(xùn)練場景，促進阿里 云的技術(shù)及性能迭代。2014 年，阿里云采用自研數(shù)據(jù)庫承載交易系統(tǒng)；2019 年，核心交 易系統(tǒng)上云；2021 年雙 11，阿里業(yè)務(wù) 100%上云，實現(xiàn)業(yè)務(wù)研發(fā)效率提升 20%，CPU 資 源利用率提升 30%，應(yīng)用 100%云原生化，同時雙 11 整體計算成本三年下降 30%。電商 業(yè)務(wù)為阿里云提供了最佳的實踐場景，而阿里自身業(yè)務(wù)的順利上云也為其拓展其他客戶提 供了最佳的實踐案例。

　　發(fā)展戰(zhàn)略：聚焦高質(zhì)量增長，戰(zhàn)略調(diào)整應(yīng)對環(huán)境變化

　　提出“Back to Basic”發(fā)展戰(zhàn)略，長期聚焦核心技術(shù)投入。隨著市場環(huán)境的變化， 云計算進入了新的發(fā)展關(guān)鍵期。隨著云原生時代的到來，阿里云提出了“Back to Basic” 發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦核心競爭力技術(shù)能力的建設(shè)，從追求規(guī)模到追求高質(zhì)量增長，回歸云計算 本質(zhì)，以扎實的技術(shù)能力和持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新保持行業(yè)領(lǐng)先地位。具體而言，在以云計算為 核心的新型計算體系中，阿里云將實現(xiàn)重鑄 IT 硬件體系、重塑軟件研發(fā)范式以及重構(gòu)云端 融合體驗三大變革，以自有硬件體系結(jié)構(gòu)及配套的操作系統(tǒng)定義未來的云的體系架構(gòu)。我 們認為，在云計算新的發(fā)展周期，底層技術(shù)將成為云廠商關(guān)鍵的競爭要素，而阿里云的領(lǐng) 先布局有望在下一代技術(shù)變革中獲得先機。

　　組織架構(gòu)調(diào)整聚焦客戶需求，集團 CEO 帶隊有望重啟阿里云商業(yè)化增長。阿里云曾 有三位負責人：王堅、胡曉明、張劍鋒，三人分別帶領(lǐng)阿里云完成從 0 到 1 建立對外提供 規(guī)?；?wù)的能力、阿里云商業(yè)化的成功、產(chǎn)品架構(gòu)及技術(shù)路線的完善，使得阿里云在技 術(shù)架構(gòu)、產(chǎn)品組合、商業(yè)化等方面均具備了完備領(lǐng)先的能力優(yōu)勢。隨著云市場環(huán)境的變化， 上云驅(qū)動從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)轉(zhuǎn)向非互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，以及行業(yè)競爭的加劇，阿里云的發(fā)展重心亦需 要根據(jù)外部環(huán)境的變化適時調(diào)整。2022 年底，集團 CEO 張勇接任云智能總裁，強調(diào)客戶 需求和客戶信任，有望通過補齊服務(wù)能力的方式驅(qū)動業(yè)務(wù)增長；同時，張勇帶隊有望打通 集團資源，從而為阿里云帶來更多流量及業(yè)務(wù)協(xié)同，重啟阿里云商業(yè)化增長。

　　競爭格局：短期運營商增長強勁，中長期阿里云增長潛力可期

　　短期來看，運營商憑借資源優(yōu)勢有望持續(xù)獲取份額增長。運營商自 2019-2020 年以來 大舉進入云市場，憑借全國運營網(wǎng)絡(luò)和自有資源帶來的成本優(yōu)勢、國資背景和安全可信帶 來的政企拓客優(yōu)勢實現(xiàn)快速增長，2022H1，中國移動（政企云）/中國電信（天翼云）/中 國聯(lián)通（聯(lián)通云）收入達 234/281/95.8 億元，同比增長141%/101%/143%，遠高于互聯(lián) 網(wǎng)云廠商（阿里云/騰訊云/金山云同期收入增速為11%/5%/2%）。根據(jù)IDC，天翼云在中 國公有云 IaaS 市場份額從 2021H1 的 9.6%提升至 2022H1 的 11.0%；在中國公有云 IaaS+PaaS 市場份額從 2018H2 的 7.5%提升至2022H1的9.4%，成為國內(nèi)云市場的重要 參與者。

　　中長期競爭要素深化，阿里云技術(shù)及軟件布局領(lǐng)先有望占得先機。隨著企業(yè) IT 數(shù)字 化從服務(wù)器、云化資源逐漸進入云原生化發(fā)展階段，以應(yīng)用和業(yè)務(wù)為中心的云原生時代對統(tǒng)一的云原生基礎(chǔ)設(shè)施和軟件云原生架構(gòu)提出更高的需求，阿里云基于云原生的自有硬件 體系結(jié)構(gòu)及配套的操作系統(tǒng)、堅持研發(fā)投入帶來的軟件能力以及長期實踐沉淀的行業(yè) know-how 均有望在中長期競爭中占得先機，更健康的收入結(jié)構(gòu)亦保障了阿里云業(yè)務(wù)發(fā)展 的可持續(xù)性以及穩(wěn)健的盈利能力。

　　運營商：網(wǎng)絡(luò)資源及服務(wù)能力突出，政企云市場優(yōu)勢顯著

　　自有網(wǎng)絡(luò)資源及成本優(yōu)勢顯著，云網(wǎng)融合協(xié)同發(fā)展。前期大量持續(xù)的資本開支使得運 營商建立了遍布全國的網(wǎng)絡(luò)帶寬和機房資源，在 IaaS 層天然具有廣泛的資源復(fù)用優(yōu)勢和 顯著的成本優(yōu)勢。2022H1，中國電信/中國聯(lián)通/中國移動 IDC 機架數(shù)分別為 48.7 萬/32.9 萬/42.9 萬臺，在數(shù)據(jù)中心市場份額分別為 21.1%/14.7%/14.4%，運營商在數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域 優(yōu)勢突出。基于自有優(yōu)勢，三大運營商均提出云網(wǎng)融合戰(zhàn)略，以網(wǎng)的基礎(chǔ)優(yōu)勢推進云計算 發(fā)展。以中國電信為例，中國電信已建成全球最大的 5G SA 共建共享網(wǎng)絡(luò)和最大的千兆光 纖網(wǎng)絡(luò)，同時打造自主可控、安全可信的云平臺，已掌握彈性計算、分布式數(shù)據(jù)庫等 50 余項核心技術(shù)，天翼云市場份額穩(wěn)居第一陣營。

　　銷售網(wǎng)絡(luò)龐大，屬地化貼身服務(wù)打造拓客優(yōu)勢。除了遍布全國的網(wǎng)絡(luò)帶寬和數(shù)據(jù)中心 優(yōu)勢，運營商同時具備遍布全國的子公司和銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。2021 年，中國移動/中國電信/ 中國聯(lián)通市場類員工數(shù)量達 21.2/13.2/12.3 萬人，在總員工中占比達 47.2%/47.5%/50.5%。 根據(jù)移動云官網(wǎng)，截至 2022 年末，其擁有 5 萬人的客戶經(jīng)理團隊和 11.6 萬人的技術(shù)人員 團隊，客服及運維人員規(guī)模遠超互聯(lián)網(wǎng)廠商，從而能為客戶提供更加及時緊密的屬地化服 務(wù)，在拓展定制化服務(wù)需求高、IT 能力相對較弱的政企類客戶時更具優(yōu)勢。

　　客戶沉淀疊加可信背景，運營商政企云市場份額領(lǐng)先。有別于互聯(lián)網(wǎng)廠商基于 2C 業(yè) 務(wù)形成的能力優(yōu)勢，運營商自身業(yè)務(wù)具有較強的 2B 和 2G 屬性，已與大量政企建立穩(wěn)定 的合作關(guān)系，并且在政企服務(wù)方面積累了豐富經(jīng)驗。截至 2022H1，中國移動已有政企客 戶 2112 萬，同比增長 36.0%。疊加政策支持及國資背景，運營商在政企云市場優(yōu)勢突出。 截至 2022H1，根據(jù) IDC，2021 年，中國電信/中國移動在中國政企云基礎(chǔ)設(shè)施市場份額 達 11.8%/5.2%，運營商云在政企云市場份額明顯提升。

　　阿里云：技術(shù)及軟件布局領(lǐng)先，中長期競爭占得先機

　　技術(shù)能力：堅定科技創(chuàng)新，技術(shù)能力比肩國際巨頭。阿里云始終重視技術(shù)投入，成立 之初，馬云便提出連續(xù) 10 年、每年為阿里云投入 10億元；2020年4月，阿里云宣布未 來 3 年將再投 2000 億，用于云操作系統(tǒng)、服務(wù)器、芯片、網(wǎng)絡(luò)等重大核心技術(shù)研發(fā)攻堅 和面向未來的數(shù)據(jù)中心建設(shè)；FY2022，阿里巴巴技術(shù)投入超 1200 億元，其中超 60%投 入在云計算、人工智能、芯片等硬科技領(lǐng)域。長期堅定的研發(fā)投入構(gòu)造了阿里云的技術(shù)壁 壘，根據(jù) Gartner，阿里云連續(xù)六年入選公有云平臺和服務(wù)魔力象限，與國際頭部云廠商 的差距不斷縮小。

　　軟件能力：PaaS 層領(lǐng)先布局著力構(gòu)筑中長期競爭壁壘。以 PaaS 層為代表的軟件能 力有賴于長期的技術(shù)沉淀，更早的起步及長期堅定的研發(fā)投入使得阿里云在技術(shù)迭代、客 戶積累、行業(yè)經(jīng)驗、產(chǎn)品打磨等方面均積累領(lǐng)先優(yōu)勢。阿里云提供超 400 種 PaaS 產(chǎn)品， 產(chǎn)品豐富度優(yōu)于同行。根據(jù) IDC，2022H1，阿里云在中國公有云 PaaS 市場份額為 29.5%（AWS 12.6%，騰訊云 12.3%）。領(lǐng)先的 PaaS 能力使得阿里云的收入結(jié)構(gòu)和盈利能力得 以不斷改善，也使得阿里云在中長期市場競爭和份額獲取中占得先機。

　　客戶結(jié)構(gòu)：客戶結(jié)構(gòu)多元，有望受益于千行百業(yè)上云進程。根據(jù) IDC，金山云/百度云 /騰訊云收入中 68.8%/59.6%/57.3%來自互聯(lián)網(wǎng)客戶。有別于互聯(lián)網(wǎng)云廠商對互聯(lián)網(wǎng)單一 行業(yè)客戶的過重依賴，阿里云基于自身互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢之外，亦積極拓展金融、零售、制造等 傳統(tǒng)企業(yè)上云，以豐富公司客戶構(gòu)成。2022Q3，阿里云來自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)客戶的收入占比 降至 42%（環(huán)比下降 5pcts），而來自非互聯(lián)網(wǎng)客戶的收入同比高增 28%。隨著行業(yè)增長 驅(qū)動由泛互聯(lián)網(wǎng)客戶向傳統(tǒng)企業(yè)切換，阿里云多元的客戶構(gòu)成有望受益于千行百業(yè)的上云 進程。

　　從行業(yè)需求角度測算，2023 年阿里云收入增速有望達 16.1%。分行業(yè)看，隨著泛互 聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上云需求增速放緩，金融、零售、制造等泛企業(yè)上云成為下一階段云市場規(guī)模增 長的重要驅(qū)動。我們測算，2025 年，我國金融云/泛企業(yè)云市場規(guī)模有望達 1120/2449 億 元，在整體云市場中占比達 15%/33%，2021-2025 年 CAGR 為 29.1%/28.0%，高于行業(yè) 整體增速（23%）。泛互聯(lián)網(wǎng)客戶作為阿里云的基本盤，有望伴隨行業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)健增長。政務(wù)云非阿里優(yōu)勢 行業(yè)，且受運營商、華為云等廠商較激烈競爭，預(yù)計增速將相對緩慢。而支撐阿里云收入 增長的核心驅(qū)動在于金融、零售、工業(yè)等泛企業(yè)云的加速增長。綜上，我們預(yù)計阿里云 2023 年收入有望達 929 億元，同比增長 16.7%。

　　收入結(jié)構(gòu)：追求收入質(zhì)量，保障盈利穩(wěn)健。經(jīng)歷早期相對粗放的發(fā)展模式后，阿里云 逐漸進入追求收入質(zhì)量的新階段，重點拓展能夠形成規(guī)模效應(yīng)、收入可持續(xù)的公有云業(yè)務(wù)， 戰(zhàn)略收縮可復(fù)制性和可拓展性較弱的業(yè)務(wù)以及硬件轉(zhuǎn)賣等通道型業(yè)務(wù)。我們測算 2022H1， 阿里云公有云收入占比達 74%，領(lǐng)先國內(nèi)云廠商。 從公有云的收入結(jié)構(gòu)看，阿里云通過長期投入不斷強化 PaaS 能力，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu) 化，已從早期以 IaaS 為主要收入轉(zhuǎn)化為 IaaS、PaaS 雙輪驅(qū)動的收入結(jié)構(gòu)，逐漸靠近海 外成熟云廠商。相較于產(chǎn)品高度同質(zhì)化、競價激烈的 IaaS 業(yè)務(wù)，高毛利 PaaS 及 SaaS 業(yè)務(wù)占比的提升有望持續(xù)改善阿里云的盈利能力。

　　盈利預(yù)測

　　從業(yè)務(wù)屬性上看，阿里云與 AWS 具有一定相似性，主要體現(xiàn)在：1）IaaS+PaaS 具 有典型的規(guī)模效應(yīng)、行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢，龍頭公司有望強者恒強，阿里云在國內(nèi)市場地位穩(wěn)固； 2）國內(nèi)云計算產(chǎn)業(yè)仍處于早期快速發(fā)展階段，阿里云作為行業(yè)龍頭，有望持續(xù)受益于行 業(yè)本身的快速增長；3）規(guī)模效應(yīng)的不斷凸顯、技術(shù)層面的優(yōu)化、PaaS 等高毛利率業(yè)務(wù)占 比的增加等，預(yù)計均會帶來阿里云遠期利潤率的持續(xù)改善，但短期將受到資本開支、定價 壓力等層面的顯著約束。

　　考慮到收入增速及盈利能力差異，給予阿里云一定估值折價。P/S、EV/EBITDA 是 AWS 相對合適的估值指標，營收增速、盈利能力是影響其估值水平的主要因素。盡管阿 里云在業(yè)務(wù)屬性上和 AWS（2023 年 6-7x PS，基于中信證券研究部預(yù)測）具有一定相似 性，但在收入增速及盈利能力仍與 AWS 存在較大差異，我們給予阿里云計算業(yè)務(wù) FY 2024 2x PS 估值，對應(yīng)約 270 億美元估值，在公司估值中占比約 7%（AWS 約占亞馬遜估值一 半）。后續(xù)伴隨公司投入領(lǐng)域業(yè)績的釋放以及互聯(lián)網(wǎng)公司估值偏好的上行，我們預(yù)計未來阿里云的估值具備較高彈性。我們認為，阿里云是阿里巴巴新興技術(shù)領(lǐng)域的重要布局，也 將成為阿里巴巴集團下一輪估值上行的有力驅(qū)動。

　　阿里巴巴集團SOTP估值

　　基于 SOTP 估值，中國商業(yè)參考 DCF 結(jié)果，我們給予中國商業(yè)業(yè)務(wù) FY2024 10x PE 估值；云計算對標 AWS 估值（2023 年 6-7x PS，基于中信證券研究部預(yù)測），考慮到收 入增速及 EBITA Margin 差異，我們給予云計算業(yè)務(wù) FY 2024 2x PS 估值，中性假設(shè)下， 僅考慮螞蟻集團投資價值及現(xiàn)金估值，不考慮其他業(yè)務(wù)估值，依此我們給予公司 FY2024 美股目標價 146 美元/ADR、港股目標價 142 港元/股。我們使用 DCF 模型對中國商業(yè)分部進行估值，在 WACC 為 12%、永續(xù)增長率為 3% 的假設(shè)下，測算得中國商業(yè)分部 FY2024 合理估值為 2886 億美元，以 26.48 億 ADR 股本 計算，中國商業(yè)分部貢獻 109 美元/ADR，對應(yīng) 10.2x PE。

　?。ū疚膬H供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

　　精選報告來源：【未來智庫】