阿里云與亞馬遜AWS分別為中國、全球收入體量最大的IaaS云計算巨頭，AWS對阿里云的成長空間、估值方法等亦有極大的參考價值。參考歐美市場過去數(shù)年的發(fā)展歷史，我們預(yù)計國內(nèi)云計算市場中期仍有望繼續(xù)維持30%以上增速，阿里云增速則有望保持在40%以上。同時，在規(guī)模效應(yīng)凸顯、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等因素的驅(qū)動下，阿里云有望在份額上持續(xù)領(lǐng)先，在盈利能力上不斷改善。參照AWS的發(fā)展軌跡及估值變遷，我們看好阿里云長周期的成長前景，并估算其中期合理價值應(yīng)在千億美元級別。

　　亞馬遜AWS和阿里云：分別為全球和中國市場最大的IaaS&PaaS廠商。

　　亞馬遜AWS 2019年實現(xiàn)收入347億美元，收入體量在全球市場位列第一，份額占比超過30%;而阿里云2019年實現(xiàn)收入超過50億美元，在國內(nèi)市場同樣居首，市場份額超過40%。2020Q2，阿里云季度營收123億元(同比+59%)，營收增速顯著高于同期的AWS(+29%)、Azure(+47%)、谷歌云(+43%)等。

　　在底層IaaS+PaaS產(chǎn)品體系基礎(chǔ)上，阿里云積極向垂直場景應(yīng)用擴展;依靠數(shù)字生態(tài)孵化出的SaaS產(chǎn)品釘釘，亦是國內(nèi)領(lǐng)先的SaaS應(yīng)用。組織架構(gòu)層面，阿里云將IaaS到SaaS全體系融為一體，對內(nèi)作為技術(shù)中臺支撐，對外定位數(shù)字化轉(zhuǎn)型的核心基礎(chǔ)設(shè)施?；诮M織架構(gòu)、產(chǎn)品矩陣的全面理順，阿里云料將進入更為穩(wěn)健的增長周期。

　　市場現(xiàn)狀：二者龍頭地位穩(wěn)固，阿里云在SaaS市場機遇明顯。

　　國內(nèi)云計算市場的產(chǎn)業(yè)邏輯、發(fā)展路徑、市場格局演變和歐美市場基本類似，雙方之間的差異更多體現(xiàn)在發(fā)展階段上：在IaaS+PaaS環(huán)節(jié)，國內(nèi)市場整體較歐美市場滯后約4~5年左右。

　　市場規(guī)模方面，根據(jù)IDC統(tǒng)計，2019年全球和中國云計算市場增速分別為24%和53%。參考歐美市場過去數(shù)年的發(fā)展歷史，我們預(yù)計國內(nèi)云計算市場中期仍有望繼續(xù)維持較高增速;

　　競爭格局方面，AWS和阿里云分別長期保持30%和40%以上的市場份額，考慮到IaaS+PaaS本身較低的產(chǎn)品差異性與突出的規(guī)模效應(yīng)，龍頭廠商有望持續(xù)領(lǐng)先。

　　此外，與海外成熟的專業(yè)化SaaS市場不同，國內(nèi)軟件產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)相對薄弱，故相較于AWS，阿里云等國內(nèi)云計算巨頭有望在SaaS市場扮演更加重要的角色，同時其長周期亦將獲得更大的潛在收益。

　　中期展望：阿里云有望復(fù)制AWS的發(fā)展軌跡，釘釘構(gòu)筑潛在企業(yè)流量入口。

　　市場普遍關(guān)注阿里云在中期的成長性、盈利能力。參考AWS，我們認為阿里云中期的增長能見度依舊較高。

　　收入層面，參照AWS的發(fā)展軌跡，結(jié)合國內(nèi)企業(yè)IT支出、國內(nèi)云市場滲透率、阿里云相對份額等指標，我們保守預(yù)計阿里云中期復(fù)合增速將在40%以上。

　　利潤層面，AWS在2020H1的運營利潤率已經(jīng)超過30%，是亞馬遜運營利潤的主要來源，而阿里云目前仍處于虧損狀態(tài)。受制資本開支、價格競爭等因素，阿里云短期利潤料仍將承壓;但中長期來看，預(yù)計規(guī)模效應(yīng)持續(xù)凸顯帶來的單位成本攤薄、技術(shù)進步帶來的硬件利用效率提升以及高毛利率的PaaS等業(yè)務(wù)占比的提升等，均有助于阿里云盈利能力的持續(xù)改善。

　　此外，釘釘在SaaS領(lǐng)域的布局，亦將構(gòu)造更廣泛的企業(yè)流量入口，對標微軟teams搭建的企業(yè)信息流hub，我們看好釘釘?shù)拈L周期價值以及和阿里云之間的強協(xié)同效應(yīng)。

　　估值定價：中期合理價值預(yù)計千億美元量級。

　　P/S、EV/EBITDA為現(xiàn)階段AWS相對合適的估值指標，同時營收增速、盈利能力是影響其估值水平的主要因素。最近5年，伴隨著市場對云計算行業(yè)前景認可度的持續(xù)提升，AWS自身營收規(guī)模的擴大、市場地位的穩(wěn)固以及AWS自身盈利能力的持續(xù)改善，市場對AWS的估值持續(xù)提升，已達到6800億美元量級。目前市場對AWS 估值對應(yīng)PS (2020E)約為15x，亦為歷史最高。

　　和AWS類似，阿里云中長期具有良好的業(yè)績確定性、成長性和盈利能力，AWS的估值可作為阿里云定價的基礎(chǔ)參考?？紤]到阿里云優(yōu)于AWS的營收增速、相對較弱的盈利能力，中性情形下，我們認為阿里云的合理PS應(yīng)在10X左右，樂觀情形下則可上升至15X左右，較AWS持平。綜上所述，我們認為阿里云中期合理價值應(yīng)在1000億美元以上。